Negli ultimi mesi abbiamo raccontato più volte un paradosso della trasformazione digitale. Più cresce la capacità delle macchine di trattare informazioni, più emerge la gigantesca infrastruttura materiale necessaria per sostenerla.
L’intelligenza artificiale ha reso questo fenomeno evidente.
Prima sono arrivati i chip. Poi i data center. Poi la domanda di energia, le reti elettriche, i sistemi di raffreddamento, i problemi di localizzazione degli impianti. La corsa al calcolo ha riportato al centro dell’economia digitale cose molto poco digitali: silicio, rame, elettricità, cemento, territorio.
Ora questa trasformazione ha raggiunto un altro mercato: quello del capitale.
E non è una previsione. Sta già succedendo.
Amazon e Alphabet hanno cominciato a raccogliere quantità enormi di denaro non soltanto sul mercato obbligazionario americano, ma anche in Canada, Svizzera e Regno Unito.
Alphabet ha raccolto 8,5 miliardi di dollari canadesi, realizzando quella che per alcune settimane è stata la maggiore emissione obbligazionaria della storia del mercato canadese. Poco dopo Amazon l’ha superata con 14 miliardi.
Entrambe hanno emesso grandi quantità di obbligazioni in franchi svizzeri. Alphabet è arrivata persino a collocare in sterline un raro titolo con scadenza a cento anni.
Le dimensioni sono tali che queste operazioni stanno modificando mercati che, rispetto a quello americano, sono relativamente piccoli.
In Svizzera Amazon e Alphabet, praticamente assenti fino a quest’anno, rappresentano già insieme il 7,7 per cento dell’intero indice corporate investment grade.
In Canada è accaduto qualcosa di ancora più interessante. L’arrivo di enormi quantità di debito di altissima qualità ha contribuito ad allargare gli spread del segmento AA, nel quale si collocano i due hyperscaler.
Può sembrare controintuitivo. Ma il meccanismo è semplice.
Se un investitore può acquistare una grande quantità di obbligazioni Amazon o Alphabet con rendimenti interessanti, deve essere incentivato a comprare il debito di altre società con caratteristiche simili. Il prezzo di quelle obbligazioni scende e il rendimento sale.
Oppure accade qualcosa di ancora più concreto: le altre imprese aspettano.
È già successo in Svizzera. Aziende che stavano preparando emissioni obbligazionarie hanno preferito rinviarle di una o due settimane per evitare di entrare sul mercato immediatamente dopo gli hyperscaler.
La corsa all’intelligenza artificiale sta quindi modificando persino il calendario finanziario di imprese che possono non avere nulla a che fare con l’IA.
I risultati trimestrali delle grandi società tecnologiche stanno diventando un appuntamento che chi deve emettere obbligazioni deve osservare quasi come una decisione di una banca centrale: dopo i risultati può arrivare sul mercato una quantità enorme di nuovo debito. È un passaggio importante perché completa una catena che abbiamo descritto in diversi articoli.
Quando trasferiamo alle macchine una quota crescente del trattamento delle informazioni, abbiamo bisogno di maggiore capacità computazionale.
Il calcolo richiede chip.
I chip richiedono fabbriche e materie prime.
I data center richiedono energia, reti e territorio.
Tutto questo richiede investimenti.
E gli investimenti richiedono capitale.
La sequenza è ormai visibile:
informazione → calcolo → materia → energia → capitale.
Adesso stiamo osservando il passaggio successivo.
La domanda di capitale generata dall’IA comincia a modificare l’allocazione del capitale stesso.
Un’impresa industriale canadese può trovarsi a pagare di più per finanziarsi, o a rinviare un’emissione, perché Amazon deve costruire data center. Non perché sia cambiato il suo bilancio. Non perché sia peggiorato il suo settore. Ma perché un altro soggetto è entrato sullo stesso mercato chiedendo una quantità enorme di capitale.
La trasformazione tecnologica ha quindi già cominciato a produrre conseguenze finanziarie fuori dal proprio settore.
E questo porta inevitabilmente a una seconda domanda: che cosa succede quando a competere per quel capitale non sono soltanto le imprese, ma anche gli Stati?
Qui bisogna essere più prudenti.
Non possiamo sostenere che le emissioni degli hyperscaler stiano facendo salire i rendimenti dei BTP. I rendimenti dei titoli pubblici dipendono da molti fattori e lo spread BTP-Bund continua a riflettere soprattutto il rischio relativo attribuito all’Italia: conti pubblici, crescita, politica economica, rating.
Ma il mercato nel quale l’Italia deve finanziare il proprio debito è lo stesso grande mercato globale del capitale nel quale stanno arrivando questi nuovi emittenti.
E l’Italia parte da una condizione particolare: oltre 3.000 miliardi di euro di debito pubblico da rifinanziare progressivamente.
Inoltre non siamo più negli anni in cui la BCE acquistava enormi quantità di titoli pubblici attraverso il quantitative easing. Una parte maggiore delle emissioni deve essere assorbita da investitori privati che confrontano continuamente rendimenti, scadenze e rischi.
Ed è qui che il fenomeno diventa rilevante anche per noi.
Un’obbligazione Alphabet non è un BTP e le due cose non sono perfettamente sostituibili. Ma fondi, assicurazioni e grandi gestori devono comunque decidere dove allocare il proprio capitale.
Se aumenta enormemente l’offerta di obbligazioni corporate di elevata qualità, cambia l’insieme delle alternative disponibili.
L’effetto, quindi, non deve necessariamente manifestarsi attraverso un aumento dello spread italiano. Potrebbe manifestarsi nel livello generale dei rendimenti richiesti dal mercato.
Lo spread BTP-Bund potrebbe persino restare stabile mentre sia Germania sia Italia devono finanziarsi a rendimenti più elevati.
Per un Paese con oltre 3.000 miliardi di debito, anche variazioni relativamente piccole del costo medio di finanziamento, quando vengono progressivamente incorporate nel rifinanziamento dello stock, diventano rilevanti.
È troppo presto per misurare quanto dell’eventuale pressione sui rendimenti sovrani possa essere attribuito alla domanda di capitale dell’IA. Ma non è troppo presto per osservare il fenomeno da cui quella pressione potrebbe derivare, perché nel mercato corporate il fenomeno è già cominciato.
Ed è questo il passaggio che conta.
Abbiamo raccontato la trasformazione digitale come una progressiva espansione delle conseguenze della delega alle macchine del trattamento dell’informazione. Quello che nasce come problema di software diventa domanda di calcolo; il calcolo diventa domanda di chip; i chip e i data center diventano domanda di energia e infrastrutture.
Ora siamo arrivati al capitale.
L’intelligenza artificiale non compete più soltanto per programmatori, GPU e megawatt.
Ha cominciato a competere per il risparmio mondiale.
E quando una tecnologia comincia a modificare il modo in cui viene allocato il capitale, ha già smesso di essere soltanto una tecnologia.
